中国的财富收入比率

通过持久收入理论和生命周期理论，可从不同侧面分析股市财富效应的作用，L来自C－PIH模型则对股市的财富效应进行了全面的诠释，即持续繁荣的股市所形成的财富效应，可以增加投资者财富和公众对未来经济发展的景气预期，改变短期MPC，刺激消费增长，龙师进而促进经济增长lc美股。但财富效应的影响程度，受股市规模，股市变动趋势，股价波动的不确定性等因素的制约。

【关键词】股市 财富效应 消费函数 边际消费360问答倾向 经济增长

　　长期以来，股市作用最成于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应lc美股。但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。

　　Zandi(1999)，Gale and Sabelhaus散审判火越状立(1999)，and Parker(1999)等在这方面进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性lc美股。J．M.Poterba（2000）的研究认为即使股市具有较低的财富MPC，消费效应也十分明显。Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心。Greenspan（2空甲权略还措危径若巴001a），则从官方角看般由套根市美度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。但另一些专家认为，股市在家庭财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入胶东套础决师不确定性的天然属性制约财富效包回应的发挥，如斯蒂格利茨（1997）通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，得出股市对消费作用不大的结论。

　　要定量分析财富厂欢二语征则术留效应的影响程度是不容易的，但在证券市场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型lc美股。

　　一、财富效应的消费函数视角

　　1．财富效应的内涵

　　哈伯勒（Ha会米香费固断特补降内berler,1939）织回死境有缩国、庇古（Pigou,1943）等较早分析了财富效应（也称庇古效应或实际余额效应），认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费河读限决病史穿否品的生产和增加就业lc美股。根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。

　　他们对财富效应的分析完晚减督氧介良该得油呀，为分析股市与消费的相关性的物调谓奠定了理论起点lc美股。从消费视角分析，所谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或充抑制）经济增长的效应。

　　2 持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道lc美股。

　　Milton Friedman（1957件错久独角）的持久收入理论把消费与持久的、长期的收入联系在一起，认为消费者在某叶次一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费lc美股。其中，暂时买若面团的集消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比盟晶率关系，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。其消费函数的基本形式是：

　　C＝cYP=cΘY＋c(1-Θ)Y－１ 其中：0　　其中Y为当年收入，Y－１为上年收入；Θ为收入增量中的持久性收入（用YP表示）的比率，它与持久性收入预期最为相关，如果收入变化实际上是持久的或者长期的，那么消费者在他们收入发生变化时将相信这种变化大多数是持久的，将具有较高的Θ值，反之Θ值较低lc美股。而Θ的变化，直接影响MPC的变化，或者说消费信心的变化。

由持久收入理论的分析思路出发，消费者得自于股市的收益本属于暂时性收入，与持久性消费之间没有固定的比率关系lc美股。一般来说，持续繁荣（8－10年，甚至18年）的股市是很难维持的，然而美国做到了这一点。如果从自1982年8月算起，美国股市稳定增长了18年。在这样一个崇向长期投资的繁荣的资本市场(如美国股市中的投资者，持有股票的期限往往长达3－5年)，投资者股票财富持续增长，而且使投资者心理上产生一种将股票收入由暂时性收入转为“持久性收入”的预期，对未来整体收预期亦向好，消费信心增强。Romer（1999）、Zandi(1999)研究了证券市场对消费者信心的影响，他们认为发展中的证券市场支持了消费者信心 。Greenspan(1999b)则肯定了持久收入理论的看法，认为“股价抬升的时间越长，消费者越容易将资本收益看做自己资产增值的永久增值，因而这笔钱是可以发挥的”。事实上，这种预期本身又为股市的进一步繁荣奠定了基础。

　　于是，经济体系中具有了较高的Θ值lc美股。消费函数式（1）中，Θ在原基础上增加??Θ，于是短期MPC扩大 ，消费者信心不断增强，收入Y亦持续增加，社会消费因此而越来越旺盛，经济持续景气。

　　3 生命周期理论阐述了消费与财富之间的关系，提供了发挥财富效应的指导思路lc美股。

　　F.Modighani（1986）等人提出来的生命周期理论，认为消费者是具有理性的，个人是在更长的时间范围内计划他们的消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，从而把储蓄看成是主要源于个人想为他们年老时消费做准备的愿望的结果lc美股。其消费函数的基本形式是：

　　C＝a.WR+c.YL 0　　其中WR为实际财富（或称非劳动收入，包括股票、债券，及储蓄、遗产等），储蓄sR 和股票SR是其主要组成部分lc美股。证券市场成熟的国家，从长期来看，SR的收益率一般远高于sR与购买债券的收益。如美国近两个世纪股市以来，股市年均实际回报率是7%，高于平均经济增长率和银行利率 ，1982－2000年，美国股市的年均回报率高达17%（笔者计算）。股市的良好示范效应，则加速了储蓄资金向股市流动，以期获得更多的收益。当前各国SR在家庭财富中所占比重不断扩大，如美国这一比例在1999年底已达38％的水平。J．　M.Poterba（2000）的研究表明，整个90年代增加的财富中60%以上是由于家庭股票资产的价值上升。因此WR中SR的变化对整个消费C的影响加大。

a为财富的MPC（实际财富系数a通常估计约为0.045 ），一般要比劳动收入的MPC c（通过当前工作取得的收入，不是诸如租金、利润这样的收入）小得多lc美股。YL为劳动收入。根据消费函数（2），持续繁荣的股市，通过推动SR增长，带动消费增长，进而推动经济增长。

　　4 LC－PIH模型对发挥股市促进消费需求的功能进行了较为全面的综合lc美股。

　　R．霍尔和M．费莱文（Robert E.Hall,1978；Marjorier Flavin,1981）集中探讨了理性预期理论和生命周期理论以及持久收入理论的综合性内涵lc美股。他们的研究成果构成了LC－PIH模型，把持久收入理论对未来预期的强调和生命周期理论对财富和人口统计变量的强调结合起来，把财富当作总消费最重要的决定因素。其简化形式如下所示：

　　C＝aWR＋bΘYD＋b(1-Θ)YD－１ 其中：0　　其中YD为当年可支配劳动收入，YD－１为上一年可支配劳动收入，WR、a的含义参见消费函数（2）,b相当于式（2）中的clc美股。Θ与消费函数式（1）中的涵义基本相同。

　　设Y＝AD（＝C＋I＋G＋NX），假设G，NX＝0，设家庭财富除SR以外，均不发生变动lc美股。受股市持续繁荣的影响，消费函数（3）改变为消费函数（4），即WR在原基础上增加??SR，Θ在原基础上增加??Θ，也即消费者信心增强，MPC 增大，这几方面的共同作用，使消费支出C进一步扩大，于是产出增大，形成经济与股市协同发展的良性循环。

　　　　　　　　　图1 股市的财富效应原理

　　图1为股市财富效应作用于经济的原理，C0为原消费函数（3）决定的曲线，C1为消费函数式（4）决定的曲线，以虚线表示，比原消费曲线C0更陡(即MPC扩大，投资乘数扩大)lc美股。在没有增加投资I的情形下，因总需求扩大，决定的收入、产量由原来的Y0 移至Y1。设I为新增投资，C0+I表示新增投资I后的原消费支出线，C1+I表示受股市影响后的消费支出线，由此决定的收入、产量的增大量为Y3—Y2，于是经济增长的作用实现。其中Y3—Y2即为股市财富效应对经济增长的贡献。

　　以美国为例，到1998年，其家庭的股票财富达10.77万亿美元，1999年上升到13.5万亿美元，远超过家庭储蓄，根据消费函数式（4），仅考虑股市对消费的贡献，由C1＝a（WR＋??SR）得，1998、1999年得自于股市的消费理论上分别为4846亿、6075亿美元（而在此期间的家庭储蓄是不断下降的）lc美股。因股市攀升净增加的财富??SR约为1.8万亿美元和2.7万亿美元，从中派生出的额外净消费支出约为720亿美元和1100亿美元。消费的增加，通过投资乘数，拉动美国经济增长（刘建江等，2000）。据估计，自1994年以来，股市对经济增长的贡献率每年均在1个百分点以上，有专家称，与其说近年来美国的经济增长是靠强劲的内需，还不如说是靠股市的带动（谭雅玲，2000）。经济学家Robert Hall认为，持续增长了110个月的美国经济亦得益于资本市场 。