中金：新视角看欧美金融风险

文/中金大类资产研究：李昭lc美股，杨晓卿

文章来源：中金点睛

摘要：

新型流动性冲击引发欧美银行危机

欧美银行3月份遭遇“信任危机”，多家机构倒闭或陷入困境lc美股。我们认为银行资产损失并非危机爆发的充分条件，期限错配理论只能提供有限解释，本次危机的根本原因或是社交网络驱动的新型流动性冲击超出银行业与监管的事前准备。硅谷银行倒闭前在Twitter、Reddit等社交网络平台上引发热烈讨论，少数网络意见领袖引导大众观点，放大储户恐慌情绪，加剧银行挤兑压力。智能手机和网上银行兴起，削弱银行对挤兑事件的控制能力，则为银行危机提供了技术条件。美国参议院情报委员会主席Mark Warner称“硅谷银行倒闭可能是美国历史上第一个社交媒体驱动的银行挤兑事件”[1]。

我们发现相关金融机构的网上讨论热度在机构“暴雷”之前呈指数式上升，社交网络数据可能影响金融风险事件演进lc美股。

图表：社交网络讨论热度在本次银行危机前指数式上涨

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资料来源：Lunarcrushlc美股，中金公司研究部

在社交网络以外，金融市场流动性也起到推波助澜的作用lc美股。以德银在3月份的经历为例，由于市场流动性差，几百万资金就导致德银CDS利差急剧走阔。投资者根据CDS市场信号误判形势，抛售银行股票，加剧恐慌情绪，造成数百亿市值缩水。其他金融市场（尤其是债券市场）同样存在流动性问题。如果关键资产定价在低流动性背景下出现超预期调整，或再次误导经济主体决策，造成金融体系震动。

现有制度安排对新型流动性冲击准备不足

根据巴塞尔协定III的规定，欧美银行使用流动性覆盖率（Liquidity Leverage Ratio，LCR）衡量银行流动性风险lc美股。LCR是高质量流动性资产与未来30天资金流出量的比值，比值大于100%则说明银行流动性较为健康。根据巴塞尔协定III与银行自身披露文件，所有银行公布的LCR都超过100%，似乎说明流动性风险可控。

但计算LCR需要假设压力情景下的存款流出速度，即每日存款流失金额占存款总额的比值lc美股。各银行目前假设的单日存款流出速度一般低于1%，但在新型流动性冲击下，3月份“暴雷”银行的存款流失速度明显超过银行事前假设：硅谷银行3月10日一天就收到1000亿美元左右的提款申请，相当于单日存款流出速度为57%；签名银行最快单日存款流出速度高达20%，瑞士信贷与第一共和银行的最快单日存款流出速度也能达到4%。我们使用3月份“暴雷”银行的真实存款流出速度重新计算LCR，发现多家欧美大型银行的LCR将会降到100%以下，面对流动性冲击相对更脆弱。此外，当前的巴塞尔协议III监管政策并不要求中小型银行追踪与管理LCR。我们估算硅谷银行、签名银行等多家中小型银行的LCR均远低于100%，因此这些中小银行流动性风险更高。

图表：本次银行危机中的存款流失速度远远超过巴塞尔协议III和各家银行的事前假设

资料来源：BIS，FDIC，纽约时报，华尔街日报，瑞士资讯，中金公司研究部 注：存款流出率为一天中存款流出金额与相应存款总存量的比值lc美股。

金融风险导火索：地产、衍生品、债券与宏观事件

在新型流动性冲击下，欧美银行体现系统脆弱性，但机构“暴雷”还需要导火索触发lc美股。除资产损失以外，我们建议重点关注以下几个潜在触发因素：

1）地产：疫情后欧美商业地产空置率高，利率上升抬高融资成本，商业地产面临困境lc美股。中小银行地产敞口偏高，银行和地产风险可能出现联动。

2）衍生品：衍生品交易不透明，资产价格大幅调整后可能积累风险lc美股。部分大型银行深度涉足衍生品，风险敞口尚待观察。

3）债券定价：虽然美国经济衰退渐行渐近，企业违约率开始上升，但美国信用债利差仍然偏窄，存在超调风险lc美股。

4）宏观事件：美国债务上限担忧正在加深，叠加美债市场流动性较差，美债利率存在超调可能；日本央行YCC政策调整不确定性高，或引发国际债券市场波动lc美股。银行持有大量债券资产，可能受到波及。

政策启示：提供紧急救助lc美股，加强金融监管，调整货币政策

美国政府果断救助出险银行，并推出新型流动性支持工具BTFP，对化解美国金融风险效果显著lc美股。但欧洲、日本与其他地区尚未出台针对整个行业的流动性支持工具，非美地区的银行风险可能更高。对于金融监管，我们建议关注以下4个潜在调整方向：

1）把部分针对大银行的监管标准“下沉”到中小银行；

2）调整LCR的计算假设lc美股，提高各风险指标要求；

3）改进AFS/HTM与资本损失的会计处理方法；

4）加强货币市场基金以及其他非银机构的监管标准，收紧货基参与美联储逆回购操作的准入条件lc美股。

最后，我们认为欧美银行危机可能加速推动欧美货币政策由紧转松lc美股。金融风险发酵，叠加美国通胀改善（《新视角看通胀变数与资产变局》）、信用开始收缩、衰退渐行渐近，我们建议勿低估美联储降息的时点与幅度。

资产启示：黄金美债仍然占优lc美股，中国股票跑赢海外

当前宏观环境支持海外宽松交易重回主线，避险资产既受益于降息预期升温，又能对冲金融与衰退风险，配置价值优于风险资产lc美股。我们自去年4季度以来一直建议超配黄金与美债，维持观点不变（《大类资产2023年展望：势极生变》）。我们继续预测十年期美债利率在2季度或降至3%左右，黄金可能创出历史新高。

中国处于复苏初期，经济周期与海外错位运行，但股票计入较多悲观预期lc美股。在巨额货币信贷扩张驱动下，中国经济可能持续修复，提振风险偏好和股市表现。我们认为中国资产优于海外资产，中国股票优于中国债券，建议维持超配A股与港股。

正文：

欧美银行危机——症结并非资产损失

2023年3月，美国硅谷银行与签名银行遭遇存款挤兑后迅速倒闭，瑞士信贷被瑞银折价收购，第一共和银行岌岌可危，欧美银行体系遭受“信任危机”lc美股。一系列政府救助措施出台后，市场对银行体系的担忧似乎基本平息。但金融风险真的已经排除了吗？是否会有新的机构“暴雷”？这几个问题的答案对未来政策抉择与资产定价至关重要。

预测未来首先要了解现状，主流观点把本次银行危机定性为银行资产巨亏引发的流动性危机：美联储自去年开始激进加息，利率上行导致债券资产大幅贬值lc美股。银行持有较多债券类资产，因此资产端出现巨额浮亏。银行储户担心银行资不抵债，于是竞相提取存款，最终引发存款挤兑。我们完全认同资产亏损是银行危机的重要触发因素之一。以硅谷银行为例，资产浮亏金额超过所有者权益，储户确实有充分理由担心存款安全。

但资产损失无法较好解释其他银行的出险状况：NBER在2023年3月的一篇工作论文调查了近5000家美国银行的资产负债表，发现竟有500多家银行的资产损失幅度超过硅谷银行，目前却并未倒闭lc美股。美国银行与美国合众银行的资产浮亏占所有者权益比例也在40%左右，也得以幸。而签名银行与第一共和银行的资产浮亏占所有者权益比重只有30%-40%，远低于硅谷银行，反而遭遇了挤兑危机。瑞士信贷则是一个更为极端的例子，它的资产浮亏占所有者权益比重不足1%，却暴露了严重问题。

图表：银行资产损失与“暴雷”与否的关系并不明确：硅谷银行资产浮亏超过所有者权益lc美股，而瑞士信贷浮亏非常少，签名银行与第一共和银行损失居中，但是这4家银行都已经倒闭或处在危机之中

资料来源：公司财报lc美股，中金公司研究部；数据截至2022年12月31日

我们认为巨额资产损失只是银行暴雷的触发因素之一lc美股。除此以外，未保险存款占比、客户特征、重大经营失误、财报缺陷、潜在风险敞口等因素同样可能触发银行危机。

图表：几家出险银行的未保险存款占比均处于中高水平

资料来源：公司财报lc美股，标普全球市场情报，中金公司研究部；数据截至2022年12月31日

总结来看，我们认为这些银行“暴雷”的根本原因在于本次流动性冲击具有特殊性，冲击强度超出银行与监管的事前准备lc美股。

社交网络驱动新型流动性冲击

社交网络兴起lc美股，加剧系统脆弱性

过去几十年社交媒体蓬勃发展，客观上加速了负面消息传播速度，容易放大储户恐慌情绪，加剧银行挤兑，形成恶性循环lc美股。大量行为经济学理论[2]和实证研究[3]表明，少数意见领袖可能驱动大量群体的集体行为。硅谷银行暴雷后，美国多位科技和金融领域极具影响力的意见领袖在Twitter上公开发言，推动事态迅速升级，银行挤兑话题同时也在WhatsApp、Slack等社交媒体蔓延发酵：PayPal联合创始人Peter Thiel发推表示已将旗下创始人基金（Founder’s fund）存放于硅谷银行的全部资金撤出[4]。对冲经理Bill Ackman在Twitter上发文敦促政府和其它大银行立即施以救助措施[5]。Coatue Management、Founder Collective和Union Square Ventures也建议旗下创投公司撤出资金[6]。

在社交媒体驱动下，硅谷银行3/9单日存款流出达到420亿美元，约占存款总额的四分之一，是2008年IndyMac银行和First Republic Bank of Dallas遭遇挤兑时存款流出峰值的45倍与350倍lc美股。次日，硅谷银行宣布被FDIC正式接管。美联储副主席Michael Barr事后表示硅谷银行被接管当日的提款请求峰值达到1000亿美元，大幅超过了硅谷银行能够提供的抵押品金额，因此只能被迫关闭。根据美国参议员Warner表述，硅谷银行事件可能是第一次社交媒体驱动的银行挤兑，也是美国史上速度最快的一次银行挤兑。

图表：本次银行危机存款流失速度明显快于历次危机

资料来源：FDIC，Reuters, 中金公司研究部 注：存款流失金额已经按照CPI换算成2023年美元价值lc美股。

Cookson等人在2023年4月的一篇学术论文研究了社交媒体在银行挤兑中起到的助推放大作用lc美股。通过将硅谷银行股票（“SIVB”）与硅谷银行（“SVB”）本身相关的推特内容分离，可以观察到社交网络讨论一开始聚焦于硅谷银行股票，即股票投资者对银行风险的关注度提升。随后大量网络讨论转移到针对硅谷银行存款，意味着储户对银行风险的关注度随之显著提升，这反映投资者对讨论硅谷银行风险对银行储户情绪存在溢出效应。

研究同时发现，Twitter讨论度较高的银行在硅谷银行挤兑过程中平均会受到15%的额外负面冲击lc美股。在银行挤兑集中爆发的时段，即便是中性言论也可能对股价形成负面冲击。这意味着社交舆论冲击可以进一步从硅谷银行外溢到其他社交媒体关注的银行。

图表：本次银行危机期间lc美股，428家样本银行中Twitter讨论度更高的银行股票平均下跌幅度更大

资料来源：Social Media as a Bank Run Catalyst (Cookson et al., 2023)

社交媒体在本次银行挤兑中的作用也引发了美国监管层面关注lc美股。美联储主席Powell在新闻发布会[7]上表示，监管政策需要因时而变，以应对数字信息化为银行带来的新风险。

银行数字化转型lc美股，为新型流动性冲击创造条件

在智能手机和网上银行兴起之前，储户只能在银行的营业时段前往银行营业点排队等待取款，天然地对银行挤兑起到了缓冲效果lc美股。但移动互联网的发展打破了时间和地域的限制，大幅削弱了挤兑发生后银行对存款的控制能力，加快存款流失速度。研究表明，2020年爆发的新冠疫情加速了中小企业的数字化转型 (Akpan et al., 2020)[8]。截至2022年，美国手机银行渗透率已经超过线下渠道，其中25-44岁的人群使用手机银行的比例已经超过60%。此外，许多银行app还使得储户可以线上购买股票、共同基金、ETF等，更方便储户将资金转移至高息的货币基金市场，加大了银行面对风险事件的脆弱性。

图表：美国银行业手机渠道渗透率已经超过线下渠道

资料来源：Insider Intelligence, 中金公司研究部

社交网络可能影响金融风险事件演进

GameStop事件与本次银行危机彰显了社交网络的作用：尽管社交媒体用户对金融事件的认知未必准确理性，但社交网络情绪仍可能影响事态演进，既可以表现为提取存款，也可以表现为买入股票lc美股。这种强烈的短期群体行为常常能放大金融风险，加大系统不稳定性。我们使用LunarCrush提供的“社交网络参与度指数”观测网络上对各家金融机构的社交讨论热度。该指数综合了点赞、评论回复、引用、粉丝、分享链接、Reddit Karma得分等6大维度信息，指数上升代表社交媒体对某一金融机构的关注度增加。在硅谷银行3月10日遭遇大规模挤兑破产之前，网络上针对硅谷银行的社交参与度大幅提升。3月8日，硅谷银行的社交网络参与度指数单日上涨近10倍，9日单日上涨255倍。类似地，在瑞信3月19日被正式收购之前，社交网络参与度指数也经历一轮明显抬升。3月11日，针对瑞信的社交网络参与度指数单日上涨近300倍，3月16日社交网络参与度指数攀升至42.9亿的高点。

图表：社交网络讨论热度在本次银行危机前指数式上涨

资料来源：Lunarcrushlc美股，中金公司研究部

图表：瑞士信贷与硅谷银行在Reddit上的被提及次数

资料来源：Redditlc美股，中金公司研究部

金融市场流动性恶化lc美股，资产定价偏误放大恐慌

在社交网络以外，我们认为金融市场流动性恶化，可能会加剧银行体系流动性冲击lc美股。资产价格与市场参与者的预期行为存在双向互动。一方面，市场参与者的预期与交易行为会影响资产价格。另一方面，资产价格释放信号，也会改变市场参与者对经济市场形势的看法，改变市场参与者行为。在当前情况下，金融市场流动性不足，可能导致资产价格出现异动，误导投资者行为，加剧流动性问题。

德银在3月份的经历就是一个典型案例lc美股。在几家美国中小型银行倒闭与瑞信被折价出售后，欧美银行业面临“信心危机”，德银一度成为风波焦点。3月14-24日的短短十天内，德银次级CDS利差由250bp急剧扩张至520bp以上。在3月银行危机中，投资者鉴别与评估风险非常困难，因此德银CDS的异动导致不少投资者认为德银正在暴露风险，因此选择加快卖出德银股票与其他银行股。银行风险发酵，也推动储户继续从银行提取存款以控制风险。

图表：德银CDS异动加剧银行恐慌

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

图表：德银与欧美银行业股价在CDS飙升期间下跌

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

然而事实上，德银风波很大程度上是金融流动性恶化导致的偶然事件lc美股。DTCC数据显示3月份CDS市场流动性极度紧张，平均每天只有9张合约成交（对应保额约5000万欧元左右），因此只需要少量资金就能推动CDS定价出现大幅变化。根据彭博报道，24日德意志银行的CDS定价大幅走阔，其实仅有500万欧元左右的买单支持，但却对资产规模过万亿的德银造成巨大影响：德银股票单日损失约16亿欧元，欧洲银行业损失约300亿欧元。尽管德银的盈利在过去几年都同业里位居前列，与经营不善的瑞士信贷有天壤之别，但面对来自CDS市场的“示警”信号，投资者选择“先卖出再分析”，加剧了银行体系震荡。

图表：德银盈利表现远好于其lc美股他出险银行

资料来源：Bloomberglc美股，各公司年报，中金公司研究部

当前流动性问题在多个金融市场上广泛存在lc美股。由于疫情之后全球经济大起大落，欧美通胀创出40年新高，美联储政策调整大开大合，导致资产价格波动明显增加，美元、美债、商品振幅都刷新了过去几十年的记录。资产价格波动性上升对投资交易造成较大困难，投资者持币观望，导致市场流动性下降，这点在债券市场尤为明显。以美债市场为例，目前流动性恶化程度已经接近2020年3月市场崩盘时水平。

图表：股票、债券、商品波动性加大

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

图表：美债市场流动性恶化程度接近2020年3月市场崩盘时水平

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

2023年的诸多宏观风险事件作用于低流动性市场，美债市场超调风险仍然不低lc美股。美债利率反映投资者对未来增长、通胀、政策前景的预期，是全球大类资产的风向标。参考CDS市场在3月银行危机中推波助澜的角色，如果美债利率超调，不排除误导经济主体与投资者预期，导致金融市场出现全局震动，最后也会外溢至银行体系，加剧流动性冲击。

当前制度安排难以应对新型流动性冲击

按照巴塞尔协定III的流动性风险管理标准lc美股，银行体系非常健康

事实上，流动性冲击与挤兑风险是银行业面临的“老问题”，中央银行与银行业自身已经对流动性风险管理做了大量制度建设，积累了丰富经验lc美股。为了维护银行体系稳定、控制系统性风险，中央银行在挤兑发生时往往承担最后贷款人职能；为控制道德风险，银行业平时则要接受严格监管。

2008年金融危机后，主要经济体按照巴塞尔协议III对金融体系加强监管，进一步强化了对银行的资本充足率与流动性风险管理lc美股。具体而言，巴塞尔协议III使用流动性覆盖率（Liquidity Coverage Ratio，LCR)监测与管理流动性风险。LCR等于金融机构持有的优质流动资产除以未来30日资金流出金额，反映在短期压力情景下银行应对资金流失的能力。巴塞尔协议III要求银行把LCR保持在100%以上。

2018年后，美国政府对中小银行放松监管，硅谷银行与签名银行作为中型银行，无需公布LCR，也不必达到LCR高于100%的最低监管要求lc美股。根据这几家银行的资产负债表估计，我们发现它们的LCR其实都在100%以下。因此，如果监管对小银行的流动性管理标准更为严格，比如要求中小银行LCR也维持在100%以上，或许可以减少流动性风险，降低3月份这种挤兑事件的发生概率。

图表：所有样本大型银行都满足巴塞尔协定III的流动性要求，即流动性覆盖率LCR在100%以上lc美股。瑞士信贷的LCR甚至高于大部分银行。在3月银行危机中暴雷的中小银行LCR在100%以下

资料来源：公司财报lc美股，中金公司研究部

图表中另一个关键信息是大型银行似乎都非常健康lc美股。瑞士信贷2022年LCR位居前列，2020-2021年期间甚至一度接近200%，远高于同业水平。从巴塞尔协定III风险指标看，瑞士信贷甚至比很多银行更为稳健。但事实上，瑞士信贷从2022年就开始暴露严重问题，直至今年3月份被降价卖出，市场上对银行体系的担忧也时隐时现。满足巴塞尔协定III中的监管规定，似乎已经不足以避免银行体系暴露严重问题，这是为什么呢？

巴塞尔协定III对潜在存款流出率的假设过于乐观

我们认为问题症结可能在巴塞尔协定III的风险指标假设上lc美股。风险指标计算既使用实际数据，也依赖诸多假设，而部分假设可能已经脱离近期金融市场的实际情况，这一点在流动性指标LCR的计算上尤为明显。

具体讲，LCR的分子端是高质量流动性资产金额，分母端是承压情景下银行未来30天资金流出金额，存款流失量记录在资金流出金额中lc美股。巴塞尔协定III规定，LCR中假设“非稳定零售存款”（Unstable Retail Deposit）在30天内流出率不低于10%，即每100美元存款至少会被提出10美元；假设“稳定零售存款”（Stable Retail Deposit）流出率不低于3%。“经营性批发存款”（Operational Wholesales Deposit）至少流出25%。在我们统计的34 家银行的计算假设里，稳定零售存款流出率平均为4%，非稳定零售存款流出率平均为14%，经营性批发存款平均流出率为25%，高于监管要求。把30天存款流出率均摊至每一天，单日存款流出率一般低于1%。

但在3月份银行挤兑最严重的时期，每家出险银行的存款流失率都明显超过监管与银行的事前假设：硅谷银行3月10日一天就收到1000亿美元左右的提款申请，相当于单日存款流出率为57%；签名银行最快单日存款流出率高达20%，瑞士信贷与第一共和银行的最快单日存款流出率也能达到约4%lc美股。

图表：本次银行危机中的存款流失速度远远超过巴塞尔协议III和各家银行的事前假设

资料来源：BIS，FDIC，纽约时报，华尔街日报，瑞士资讯，中金公司研究部 注：存款流出率为一天中存款流出金额与相应存款总存量的比值lc美股。

根据上述分析，我们认为巴塞尔协定III可能对银行流动性压力测试的假设过于温和，无法应对3月份出现的流动性冲击lc美股。事实上，在巴塞尔协定III的提议阶段（Proposal），监管对于存款流出率的假设要比现行要求更为保守。例如，要求非稳定零售存款流出率高于15%，比当前政策要求10%整整高了5个百分点，其他类型的存款流出假设也比当前政策更高。如果我们使用巴塞尔协定III提议阶段的存款流出假设重新计算LCR，会发现34家样本银行中有32%的银行LCR会低于100%。其中，多伦多道明、PNC金融、嘉信理财、Trusit金融、三井住友金融、瑞穗金融等多家银行的LCR明显低于100%，面对流动性冲击相对更脆弱。

图表：按照巴塞尔协定III提议阶段的存款流出假设重新计算LCRlc美股，多家银行的LCR会降至100%以下

资料来源：公司财报lc美股，中金公司研究部

如果使用硅谷银行的存款流失速度测算，即30天内存款流失率82%（事实上，硅谷银行仅在3月9日与10日这两天就流失了82%的存款），所有银行的LCR水平都会落到100%以下，在此情境下，嘉信理财、多伦多道明银行、第一资本、PNC金融、Truist金融相对更为脆弱lc美股。

图表：按照硅谷银行3月份的存款流出速度重算LCRlc美股，几乎所有样本银行的LCR都会明显低于100%

资料来源：公司财报lc美股，中金公司研究部

综上所述，在社交网络驱动的新型流动性冲击下，监管与银行的准备相对不足，当前的风险指标体系可能难以有效追踪与管理流动性风险lc美股。我们预期监管政策可能作出调整，详见下文的政策启示章节。

潜在导火索：地产、衍生品、信用债与宏观事件

面对新型流动性冲击，银行体系更为脆弱，但爆发危机还需要外部因素触发lc美股。在硅谷银行挤兑危机中，货币政策调整造成的资产损失是关键导火索。除此之外，我们认为地产风险、衍生品敞口、高收益债市场调整与重大宏观事件尤其值得关注。篇幅所限，本章节并不试图穷举所有潜在导火索，而是选取几个有代表性的风险触发因素展开讨论。

地产困境与银行脆弱性形成共振

商业地产贷款是银行资产重要的组成部分lc美股。Jiang和Matvos等人统计了4000余家美国银行的资产负债表状况，发现美国银行平均来看有四分之一资产投向商业房地产贷款[9]。从结构上来看，中小型银行更为依赖商业地产贷款带来的利息收入，超过半数的中小银行商业地产贷款占总资产比重超过了25%。商业地产贷款偿付情况，以及商业地产贷款相关的证券化资产价格对银行资产健康状况有着显著影响，这也会间接影响银行的偿付能力，成为触发流动性问题的潜在因素。

在欧美央行快速加息背景下，商业地产面临多重压力lc美股。首先，利率上升可能导致商业地产价值下降，尤其是签订长期租约和有限租金上涨条款的公司，可能更难提高租金来弥补浮动利率贷款成本，且未偿贷款价值甚至可能高于地产资产。大量借债以进行收购的商业房地产运营商可能面临压力：这些运营商在地产价值高点通过债务融资，而这些债务大多在未来几年内到期，运营商可能被迫以更高的利率再融资，增加到期违约风险。最后，疫情以来美国各大城市的办公室空置率始终维持在较高水平，近期科技公司大量裁员[10]以及未来潜在的经济衰退可能导致商业地产需求趋势性下降。如果未来空置率继续提高，则商业地产公司贷款违约风险可能明显抬升。

地产公司债务违约风险已经初露端倪lc美股。4月18日，美国排名第二的知名私募地产公司Brookfield拖欠了旗下十二栋办公大楼的合计1.6亿美元抵押贷款，该公司在2月也拖欠了其两栋洛杉矶办公大楼的共7.8亿美元的抵押贷款。除此之外，PIMCO、Blackstone等知名资管公司的CMBS也在近几个月中出现违约问题。[11]

图表：美国不同规模银行商业地产贷款占总资产比重

资料来源：U.S. Bank Fragility to Credit Risk in 2023: Monetary Tightening and Commercial Real Estate Distress, 中金公司研究部

根据Jiang与Matvos的测算，如果有20%的商业地产贷款（Commercial Real Estate, CRE）违约，那么将有近600家美国银行的净资本将降为负数lc美股。这些银行的资产共计约1.3万亿美元，远超硅谷银行的2000亿美元资产规模。如果CRE违约风险与银行流动性担忧形成共振，可能再次引发金融市场动荡。

图表：不同CRE违约比率下净资本为负值的银行数量

资料来源：U.S. Bank Fragility to Credit Risk in 2023: Monetary Tightening and Commercial Real Estate Distresslc美股，中金公司研究部

图表：不同CRE违约比率下处于净资本为负值的银行的总资产规模

资料来源：U.S. Bank Fragility to Credit Risk in 2023: Monetary Tightening and Commercial Real Estate Distresslc美股，中金公司研究部

本文研究的样本银行主要为全球系统重要性银行和欧美资产规模排名前15的大型银行，贷款活动更为多元化，因此商业地产贷款占总资产比重相对较低lc美股。但如果CRE若出现严重违约风险，综合考虑商业地产敞口与流动性脆弱性，第一资本、PNC金融等机构可能面临更多风险。

图表：大型银行商业地产贷款敞口相对较低

资料来源：Bloomberglc美股，EBA，公司财报，中金公司研究部；数据截至2022年12月31日

此外，我们在筛选中发现瑞典商业银行的商业地产贷款敞口明显高于同业水平lc美股。该银行资产规模约3000亿美元，以瑞典本国业务为主。我们建议密切关注。

目前商业地产价格回落已经部分反映了市场风险，自2022年高点至今，美国商业地产价格下跌了18.3%，欧洲商业地产价格下跌了21%lc美股。美国CMBS证券的价格也不断下跌，至目前已经跌破2020年低点，跌幅为2008年金融危机以来最深。美国3-5年期的AAA级CMBS利差在芝加哥联储的金融条件指数（National Financial Conditions Index，NFCI)中的贡献在近期明显提升，表明美国商业地产市场风险正在上升。

图表：美国CMBS价格已经跌破2020年低点（图上加圈）

资料来源：GreenStreetlc美股，中金公司研究部

图表：CMBS利差在芝加哥联储NFCI指数中的贡献提升

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

衍生品敞口或小于2008年lc美股，但潜在风险尚待观察

自2010年《多德-弗兰克法案》后，美国银行业衍生品受到了相对严格的监管lc美股。根据美国货币监理署的统计，2022年3季度，整个美国银行业的信用风险敞口[12]（Net Current Credit Exposure）为3900亿美元，只有2008年最高点的48.5%，疫情以来最高点的65%。即使这些资产发生亏损，大部分亏损也能被抵押物所覆盖[13]。另一方面，该季度41.7%的衍生品由中心方来清算，即使银行的对手方违约，大部分的损失也将由中心方（常常是交易所）而非银行承担。

但由于衍生品市场的复杂性[14]与不透明性，在资产价格的巨幅震荡后，金融机构的衍生品敞口与浮亏仍需高度关注lc美股。市场曾对某些银行衍生品合约交易面值（Notional amount of derivative contract）极大而感到担忧[15]，但该指标“不能直接反映信用风险”（OCC，2022）[16]，只粗略反映了每家银行涉足衍生品市场的程度。我们建议使用衍生品资产公允价值[17]（Gross Positive Fair Value）交叉对比。

综合以上两个指标，我们发现欧洲大型银行涉足衍生品市场更深，巴克莱银行、国民西敏集团、德意志银行持有的衍生品合约面值与公允价值远远高于美国的银行lc美股。而美国衍生品市场集中程度较高，2022年第三季度，美国银行业88.6%的衍生品面值由摩根大通、高盛、花旗与美国银行四家大行持有，风险相对集中。我们建议密切关注。

图表：欧洲大型银行涉足衍生品市场更深lc美股，相关风险仍需关注

资料来源：Bloomberglc美股，公司财报，中金公司研究部；数据截至2022年12月31日

信用债市场或存在定价偏误

当前美国经济下行压力增大、信用风险正在累积，但是美国高收益债市场并未明显走阔lc美股。回顾历次美国衰退期间，美国高收益债市场信用利差均大幅走阔，而当前美国高收益债信用利差仅为4.41%，远低于历次美国衰退期和历史平均水平。

图表：美国高收益债信用利差低于历史均值lc美股，可能对经济与市场前景定价不充分

资料来源：美联储官网lc美股，Haver，中金公司研究部

伴随美国衰退渐行渐近，美国企业盈利可能进一步承压，同时利率抬升导致企业融资成本提升、融资难度进一步加大，美国高收益债的违约风险正在增加，而当前较低的信用利差意味着市场对于高收益债市场定价可能过于乐观lc美股。若高收益债市场对经济和市场前景定价不充分，资产价格存在短时间大幅调整的风险，既可能冲击金融市场，也可能导致持有大量债券的金融机构（如银行、公共基金等）陷入困境。

图表：美国申请破产公司数量激增

资料来源：S&P Globallc美股，中金公司研究部

宏观事件：美国债务上限与日本货币政策调整

美国债务违约担忧可能增加市场波动lc美股。今年年初，美国已经触及法定债务上限31.4万亿美元，在国会授权提高债务上限之前，美国财政部被迫采取一系列“非常规措施”（extraordinary measures）避免实质性违约。美国国会预算管理局预计美国税收收入可能低于此前预期，X-day或提前到今年7-9月。若届时两党就美国债务问题仍未达成一致，美国将发生实质性债务违约。实质性债务违约可能引发多重严重后果，不仅会导致美国主权评级下调、金融市场大幅震荡，还会推高美国贷款成本、增加失业，导致美国加快陷入衰退。

由于实质性违约后果过于严重，因此美国历次触及债务上限后两党均能达成一致，提高债务上限，避免事实性违约lc美股。但是当前两党分歧严重，债务上限问题仍可能造成市场震荡。美国主权信用利差已经大幅攀升，1年期美国主权信用利差甚至超过2008年金融危机时的水平，反映市场已经开始计入美国债务违约预期。考虑到美国国债市场流动性极度紧缺（债务上限可能导致美债出现超调风险。由于美债是全球大类资产的定价锚，美债利率的大幅波动可能引发其他资产价格剧烈变动，波及相应金融机构。

图表：美国1年期主权信用利差攀升至历史高点

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

日本YCC政策意外调整也是风险来源lc美股。尽管全球主要央行都在收紧货币政策、抬高国债利率，日本央行却始终维持极度宽松政策，导致日元严重贬值。近期日本新央行行长赴任，日本通胀也开始上行，日本央行放弃收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）的时点可能也渐行渐近。如果日本央行在YCC政策调整前引导市场预期，可能引发市场大幅抛售日本国债，而日本央行被迫购入大量日本国债，因此难以事前给予“预期指引”，我们认为日本央行通过“意外调整”放弃YCC政策的可能性较高。由于日本国内利率较低，日本投资者大量投资海外资产，放弃YCC会抬高日本资产收益率，吸引海外资金回流日本，收紧全球流动性，进一步增大市场震荡，对银行等金融机构造成冲击。

金融风险的政策启示

为了应对3月份的银行危机，欧美多国政府已经采取了一系列措施，初步控制住了风险蔓延lc美股。我们预计在5月份以后政策可能进一步调整，集中在以下3个方面：提供紧急救助，加强金融监管，调整货币政策。

提供紧急救助

硅谷银行与签名银行发生存款挤兑后，美国政府果断采取措施，首先关闭了两家银行，并为银行储户的所有银行存款“兜底”lc美股。美国法律规定，联邦存款保险上限为25万美元，银行储户对超出25万美元的存款自负风险，因此政府的紧急举措已经超出了对银行储户的常规保护。

上述措施仅针对两家问题银行lc美股。为化解整个银行体系的流动性风险，美联储3月12日宣布推出新的流动性支持工具——银行定期融资计划（Bank Term Funding Program, BTFP)。该工具允许银行以美国国债、抵押贷款支持债券和其他债务作为抵押品，从美联储获得期限至多一年的贷款。值得注意的是，BTFP允许银行抵押贷款以抵押证券的票面价值计价。而其他政府资金救助渠道如贴现窗口（Discount Window）、联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Bank）在提供资金时都是以抵押品市价计算价值。BTFP相当于让美国银行可以在极端市场环境下把价值已经大幅缩水的证券资产以票面价值抵押给美联储，获得流动性资金。这首先避免银行机构遭遇资产估值折扣（Haircut），扩大了银行的外部融资能力，其次也减少银行了被迫“割肉”抛售金融资产（Fire Sales）的压力。

图表：美联储BTFP工具与一般流动性支持项目的比较

资料来源：FHLBlc美股，美联储，中金公司研究部

我们认为美国政府已经施行的救助措施卓有成效，可能已经大大缓解了美国机构的金融风险lc美股。但考虑到银行面对新型流动性冲击的脆弱性以及金融体系复杂性，未来事态演进尚待观察。流动性问题不仅是美国独有的问题，也可能出现在其他国家。根据前文分析，部分欧洲、日本、加拿大银行面对流动性冲击更为脆弱，而目前这些区域尚未出台针对整体金融业的救助制度安排，我们建议重点监测相关区域的金融业健康状况。

图表：美联储BTFP工具使用量维持高位

资料来源：美联储lc美股，中金公司研究部

加强金融监管

5月1日，美联储分管金融监管的副主席Barr将公布美联储对于硅谷银行倒闭的调查报告，FDIC也会在同一天公布对美国银行系统的调查报告，5月份之后市场对金融监管的讨论或再次增多lc美股。2023年是巴塞尔协定III终版的落地之年，Barr主席此前多次强调要进一步加强金融监管，我们预期Q2-Q3可能会有更多金融监管政策出台，以下几个调整方向值得关注：

1）加强中小银行监管：美国根据巴塞尔协议制定的适应性规则（Tailoring Rules）根据银行资产规模与系统重要性把银行划分为5档，不同档的银行监管标准不同lc美股。资产规模巨大的系统性重要银行（GSIBs）监管标准最为严格，而中小银行监管相对宽松。作为中小银行，硅谷银行与签名银行甚至不需要公布和维持LCR等风险管理指标，压力测试的频次也低于大银行。考虑到本次危机中小银行先暴露风险，监管可能把针对大银行的部分监管标准“下沉”到中小银行。

图表：Tailoring rule根据银行资产水平制定监管标准lc美股，资产规模小的银行的监管要求更宽松

资料来源：美联储lc美股，中金公司研究部

2）提高风险指标要求：根据前文分析，社交网络与金融市场可能放大欧美银行业面临的流动性冲击，当前的资产负债安排难以应对相关风险lc美股。我们认为监管可能提高LCR中对于资金流出速率的假设，或直接提高LCR最低标准，要求银行持有更多高质量流动性资产HQLA。在LCR以外，监管也可能提高资本充足率CET1、总损失吸收能力 (Total Loss Absorbing Capacity，TLAC)等风险指标的最低标准。

3）调整AFS和HTM会计处理方法：银行可以把持有金融资产划入可供出售资产（Available-for-Sale，AFS）与持有至到期资产（Held-to-Maturity，HTM）lc美股。当前监管政策允许资产在7000亿美元以下的银行（第3-5档）不把AFS资产浮亏计入资本损失。对于HTM资产，浮亏则完全不计入资本损失。倒闭之前，硅谷银行的金融资产浮亏已经超过所有者权益，成为存款挤兑的导火索之一。若同时考虑各家银行的AFS和HTM资产损失，在硅谷银行以外，可能也有其它银行面对较多浮亏，增加了金融体系中不稳定性。监管可能要求更多银行把AFS资产浮亏计入资本损失，并限制银行把AFS资产转换为HTM资产。

4）强化货基与其他非银机构监管：货币市场基金也面临挤兑风险lc美股。例如在2008年与2020年，不少货币市场基金跌破净值，但货币市场基金的监管要求却比银行宽松的多。在银行存款持续流出直至3月份发生危机的过程中，货币市场基金成为银行体系流动性的“抽水泵”，资金体量快速扩张。与此同时，很多货币市场基金以逆回购的形式把资金存放在美联储账户，形成2万亿美元左右的“冗余流动性”。监管可以考虑允许货币市场基金采取提高赎回成本、摆动定价（Swing Pricing）等措施，缓解挤兑风险；还可以提高货币市场基金参与逆回购交易的准入条件，压缩货币市场基金规模。

图表：货币市场基金以逆回购的形式把资金存放到美联储资产负债表上lc美股，形成“冗余流动性”

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

调整货币政策

银行资产巨额浮亏与流动性恶化，市场流动性变差，根本原因是全球央行过去一年以来的激进货币紧缩，造成资产价格大幅调整，市场中便宜资金减少lc美股。如果美国央行货币政策由紧转松，可以从根本上缓解金融风险。

从宏观角度看，海外央行尤其是美联储政策转松的条件逐渐成熟：首先，美国通胀2季度可能继续改善，为结束加息创造有利条件lc美股。根据我们的通胀分项预测模型，美国CPI名义通胀或在6月份降至3%左右（《新视角看通胀变数与市场变局》）。再者，美国衰退渐行渐近，经济下行压力增加也会推动联储政策开始转向。最后，金融风险可能对实体经济造成影响。Brown et al. (2016)[18], Rochet (2008)[19],Boyle et al. (2015)[20] 等多位学者的研究均表明银行挤兑对于银行系统和经济会产生明显负面冲击，可能造成“信用收缩”与GDP产出下降（Bonfim and Kim, 2012[21]；Kaufman, 1994[22])。当前美国PMI已经落入收缩区间，地方联储经济指标全部转负，美债利率曲线深度倒挂，均释放出经济下行信号。银行放贷条件大幅收缩，信贷增长面临下滑，也增加美国经济衰退概率。

图表：美国地方联储经济指标全部转入收缩区间

资料来源：Haverlc美股，中金公司研究部

图表：美国银行放贷条件收紧lc美股，信贷增速面临下滑

资料来源：美联储官网lc美股，中金公司研究部

我们建议勿低估降息时点：在80-90年代的高通胀时期，美联储最快可以在2周内从加息向降息切换lc美股。收益率曲线形状与最终降息幅度高度相关，当前收益率曲线深度倒挂超过100bp, 对应降息幅度超过500bp。考虑到本次周期特殊性，我们暂不预测未来降息500bp, 但建议勿低估降息幅度。

图表：勿低估降息时点：80-90年代高通胀时期美联储最快2周从加息转向降息

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

图表：勿低估降息幅度：利率倒挂108bp对应降息530bp

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

金融风险的资产启示

海外宽松交易或重回主线lc美股，坚定超配黄金美债

根据前文分析，通胀快速改善、衰退渐行渐近、金融风险升温三大因素可能导致联储逐步转向宽松，宽松交易或重回市场主线，避险资产配置价值优于风险资产lc美股。从宏观周期切换角度，当前海外经济正在从滞胀向衰退运行，美债和黄金既受益于加息预期降温，又能对冲增长风险，同时能在金融风险爆发时提供避险价值。从资产轮动角度，占优资产可能从美元向债券、黄金过渡，最后转向成长股。我们已经看到美元在2022年底出现筑顶迹象，机会正在向美债和黄金倾斜。我们继续预测十年期美债利率或在2023Q2降至3%左右，黄金与美债上半年可能继续占优。而美股和商品短期受海外衰退和金融风险压制，整体仍然逆风。

图表：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金lc美股，再切换至成长风格股票

资料来源：Bloomberglc美股，Haver，中金公司研究部

中国资产短期或有波动lc美股，国内资产或跑赢海外资产

中国股票短期或受外围市场震荡影响有所波动，但往前看1个季度，随着中国增长周期上行和海外宽松预期升温，我们预期中国股票或跑赢其他大类资产lc美股。当前国内经济仍处于复苏初期，高频指数显示国内增长近期有所走弱，股市对经济修复预期较谨慎。

图表：经济高频活动指数近期回落

资料来源：Windlc美股，中金公司研究部

向前看，我们仍处于经济复苏初期，周期运行规律表现为流动性扩张领先经济增长，经济增长领先通货膨胀lc美股。我们已经看到货币与信贷明显扩张。根据历史上的领先滞后关系，未来经济增长应该具有延续性。从前瞻指标来看，今年以来国内社融连续超预期，信贷脉冲转为上行，4月3日公布的央行一季度调查问卷显示贷款需求指数创2012年以来新高，反映信贷需求正在回暖。此外，地产销售一季度也出现复苏迹象，有望推动工业相关高频指标上行，缓解流动性淤积。向前看，我们预计地产逐步复苏、货币信贷扩张、私人部门信心恢复三重因素有望带动经济全面改善，股市相对优势可能逐渐扩大。

图表：信贷脉冲领先中国PMI6个月左右

资料来源：Windlc美股，中金公司研究部

图表：央行一季度问卷调查显示信贷和企业需求预期回暖

资料来源：Windlc美股，中金公司研究部

具体资产配置建议如下：

► 国内股市：维持超配

向前看，我们预计地产逐步复苏、货币信贷扩张、企业信心恢复三重因素有望带动经济全面改善，利好国内股市表现lc美股。

从宏观流动性维度，信贷脉冲是国内经济增长和股市的领先指标，1-2月社融信贷数据连续超预期，信贷脉冲维持在相对高位，且居民贷款2月实现自2021年11月以来首次同比多增，我们预计信贷实质性复苏的拐点可能已经逐渐到来lc美股。2022年股票表现弱于信贷脉冲指示，可能受疫情扰动与地产低迷影响，形成较为罕见的流动性淤积现象。但进入2023年，经济活动不再受到疫情制约，地产销售投资也在稳步改善，居民资产负债表可能在政策发力下逐步修复，信贷脉冲上行终会转化为经济增长和风险情绪回升，支撑股市表现。

图表：信贷脉冲领先中国股市 6个月左右

资料来源：Windlc美股，中金公司研究部

从估值维度，当前A股估值水平在纵向和横向两个维度均具备吸引力lc美股。当前A股非金融市盈率低于历史均值，沪深300风险溢价处于历史5年均值以上，意味着当前股市相对债市估值偏低，根据风险溢价对于股市超额收益率的领先预测关系，股市有望在未来1年相对债市取得10%左右的超额回报。

图表：风险溢价提示股市相对债市更具优势

资料来源：Windlc美股，中金公司研究部

结构上，我们认为成长板块可能逐步占优，建议关注经济复苏和政策支持两条主线：1）短期关注基本面修复空间较大且同时具备政策支持的领域，如食品饮料、地产后周期（家电、家居）、医药等lc美股。2）中期维度，产业链安全、数字经济等领域可能受益于中国式现代化建设、重点产业升级等长期趋势。3）主题层面，关注一带一路、国企估值重塑和人工智能应用相关领域的机会。（《行业配置月报：经济复苏与政策支持双主线》）

► 国内债券：维持标配

当前长端利率走势受到两种相反的力量作用：一方面，经济未来实质性复苏可能增加长端利率上行压力lc美股。一季度贷款需求指数已经回升至2012年以来高点，若经济内生融资需求实质性回暖，长端利率上行压力可能增加，对债市形成压制。此外，从跨资产估值角度，当前债券估值相比股票偏高，也增加债市调整风险。

但另一方面，我国经济正处于复苏初期，宏观剩余流动性（M2-社融增速）仍然充裕，宽松的流动性环境下，长端利率上行的空间不大lc美股。从长期来看，中国逐渐步入“后地产时代”，地产投资可能逐年下降，相应高息资产供给明显减少，最终带动无风险利率和长端利率中枢下行，债券价格上行。

综合多空因素，我们认为债市短期可能承压，但中长期并不逆风，建议维持标配lc美股。

► 商品：维持低配

3月海外银行业危机爆发，受避险情绪影响，大宗商品整体承压，叠加4月初美国经济数据超预期回落，经济衰退预期进一步提升lc美股。回顾历史上美国增长下行且金融条件收紧时期，CRB指数往往下行。若金融风险再度发酵，可能加大美国衰退概率，加速金融条件紧缩，压制商品整体表现，因此我们建议商品维持低配。国内近期经济修复放缓对国内需求相关品种价格走势形成一定压制，国内经济复苏前景可能增加国内需求驱动的商品价格韧性。但考虑到国内商品年初上涨幅度较大，未来走势可能仍有赖于实际复苏强度的兑现。

图表：美国“增长下行+金融条件收紧”区间商品指数往往走弱

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

► 黄金：维持超配

我们认为黄金在宏观层面仍然受到三重积极因素支撑：首先，通胀前景改善可能驱动市场降息预期升温lc美股。我们的分项模型预测美国通胀上半年可能继续改善，美联储继续加息的必要性下降，宽松预期升温利于黄金表现。其次，美国可能逐步陷入衰退，金融风险事件或加速信贷收缩。根据历史经验，历次美联储在高通胀背景下加息，最后均导致经济陷入衰退，若银行业风险再度发酵，可能加速银行信贷收缩，增加经济下行压力。最后，黄金能够为风险事件提供良好对冲。当前全球地缘风险问题仍存，欧美银行业风险尚未排除，美国债务上限X-day可能提前到来，市场不确定性明显增加，黄金可以为资产组合提供良好对冲。

中长期看，逆全球化、去美元化趋势可能导致央行增加黄金储备，长期支撑黄金价格lc美股。2023年，央行购买黄金总量创55年来新高。此外，碳中和转型、产业链重构也可能长期推升经济运行成本，导致长期通胀中枢上行，而黄金作为实物资产，能够起到对冲通胀作用，长期配置价值提升。综上，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束，建议逢低加仓，维持超配黄金。

图表：全球央行黄金购买量2022年创近年来新高

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部

► 海外股市：维持标配

海外股市虽然受益于宽松预期升温，但是经济衰退前景仍然对企业盈利形成压制，美股整体可能仍然承压lc美股。从增长角度，当前美国制造业PMI已经转入收缩区间，服务业PMI连续下降，美国企业申请破产数量接近疫情期间高点，居民超额储蓄快速消耗，反映美国经济基本面正在恶化，增加股市下行风险。

此外，当前欧美部分银行面临较大流动性压力，若金融风险事件再度发酵，不仅可能影响市场风险情绪，还可能加剧银行业流动性紧张，导致美国衰退时点提前到来，对海外股市形成压力lc美股。NBER使用美国银行微观数据验证了美国大萧条时期银行挤兑对美国经济的影响，发现银行挤兑可能通过收缩货币总量、银行被迫减少借贷行为两种渠道显著影响经济增长，最终导致美国信贷在整个大萧条期间收缩了41%，货币乘数下降了90%（Mitchener & Richardson, 2020）。当前美国中小银行流动性仍然紧张，若银行业危机再度发酵，可能进一步拖累经济增长和海外股市表现。从估值层面，当前标普500指数前向市盈率仍处于历史5年均值以上，较高的估值也增加了美股下行风险。因此，我们建议对海外股市维持标配。

► 海外国债：维持超配

往前看，美国经济进入衰退已成定局，经济放缓将带来通胀明显改善，非线性金融风险渐行渐近，我们认为美债利率大幅下行也是大概率事件lc美股。我们维持十年期美债利率二季度结束前降至3%的预测不变，继续超配海外债券。注意到当前美国国债市场流动性仍然较为紧张，容易造成市场波动加大、利率超调，因此十年期美债利率下行幅度可能超出预期，进一步增大超配美债的收益空间。

图表：lc美股我们预期十年期美债利率在2023Q2降到3%附近

资料来源：Bloomberglc美股，中金公司研究部