国有股份公司回归A股应保障国内投资者的利益(转载)

国有股份公司回归A股应保障国内投资者的利益

　　 申草 叶檀 中国商业评论

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　　 中国人寿变脸

　　 如果把资本市场比作汪洋中航行的一条船，投资者就是希望到达财富彼岸的乘客，上市公司就是压舱货物岱美股份 股吧。没有足够份量足够优质的上市公司，船有倾覆之虞。

　　 以前曾经作为资本市场压舱石的一些上市公司，经过时间检验被发觉不过是些镀金以求高价的赝品，因此，股改之后洒扫一新的中国资本市场决意除旧迎新，恭请大型国有上市公司镇守A股市场岱美股份 股吧。 这就是目前大型国有上市公司从境外市场回归，被视作对境内投资者一桩功德无量的好事的理由。这些回归的公司成为管理层的救市良方，成为投资者的信心之源——中国资本市场进入又一轮造市运动，与以往不同，此次借价值重估之名而行，因此变得更科学、更理性、更符合资本市场要义。但只要稍加回忆，我们不难发现，从催生美国萨班斯法的安然、世通事件，到催生国内股改的中科创业、德隆系倒塌事件，都是以大为美。可见，大与市场成熟、道德高尚是两码事。

　　 国有大型上市公司被重新估值的基础究竟在哪里？是这些公司已经通过市场手段发生了脱胎换骨的变化，还是公司治理结构完全遵照成熟资本市场的要求而行，官企色彩逐渐褪却？还是国有股不再一股独大，可以按照市场方式进行并购重组？这些我们都没看到，却看到仅仅因为回归，这些公司的价值就发生了翻天覆地的变化岱美股份 股吧。

　　 哪些投资者在A股与H股市场的价值重估中获益？哪些群体成为名义上的获益者与事实上的牺牲者？在管理层明确表态A+H成为今后中国大型国企上市通行路径之后，在中铝等企业纷纷从H股回游A股市场之后，搞清楚这一问题对于清醒地理解中国资本市场的现状极有裨益岱美股份 股吧。这一问题甚至有助于我们理解，在A股上市的大型国有控股公司究竟怎样才算尽到了对于国民应尽的责任，这些资源独占型企业究竟应该在中国的资本市场、甚至中国的经济中扮演怎样的角色？

　　 中人寿回归A股谁直接获益最多岱美股份 股吧？

　　 2006年年底最迅速、最壮观的回归A股大戏的是中国人寿：12月15日通过发审委审核、19日出台招股说明书并开始询价推介，26日网上发行，2月7日在上海证券交易所上市岱美股份 股吧。可谓火箭速度；同样坐在火箭的还有中国人寿的价格。据中人寿1月8日发布的公告，此次中国人寿A股公开发行价格为18.88元/股，募集资金净额约278.1亿元。市场预计二级市场股价将在25至30元左右，但情况显然更乐观。上市首日报收于38.93元，较发行价上涨了106.20％。莫尼塔研究公司的调研结果显示，愿意接受建仓价格在30元以上的国内基金经理累计占50％――机构投资者无怨无悔地购买中人寿股票作为压舱石，疯狂之风已吹遍投资界。

　　 中国人寿的发行价被推得如此之高，固然有收益高、利润佳、分享人口红利等技术方面的理由岱美股份 股吧。但不可否认，真正起到价格定海神针作用的是H股的投资者们。这些投资者已经获得不菲的收益，如今趁掌握A股市场定价权之机再获溢价。

　　 2003年12月，中国人寿在纽约与香港共发行股票74.4亿股，筹集资金34.8亿美元岱美股份 股吧。当年H股的发行价格是3.625港元，之所以如此低是因为“国际投资者对风险因素考虑得比较多”，但到2006年12月20日，H股的股价窜升至23.85港元，H股投资者获利6.5793倍以上。其中香港三位亿万富翁李嘉诚、李兆基、郑裕彤通过各自旗下公司投资中国人寿，总额达到5亿美元，相当于中国人寿计划筹资额的17%。按照12月22日港币兑美元汇率7.7718计，如今这5亿美元已增值至33亿美元以上。

　　 同样大获利市的还有股神巴菲特，虽然已从中石油、中石化等中国国有大型上市公司身上获得几十亿美元，但他显然并不满足岱美股份 股吧。2005年5月，巴菲特购入870万份中人寿存托凭证，持股量达4.68%，随后多次传出巴菲特增持中国人寿至10%的消息。2006年12月12日，中国人寿(LFC)在纽约证券交易所以每份97.64美元报收，这个价格已经是最初发行价18.68美元的4倍多。

　　 与当年面向国际市场的发行价相比，中人寿的A股市场发行价却高得离谱岱美股份 股吧。虽然中人寿在利润、经营等方面有了长足的进展，但这不是在A股发行价6倍于H股的理由，中人寿的业绩并没有获得同等倍数的增长。中人寿“前总裁”吴焰认为两者不具有可比性，2003年的中国人寿与现在的中国人寿已经是两个不同意义的上市公司。其论据是，2004、2005和2006年上半年，中国人寿的投资收益率分别为3.26％、3.93％和2.64％；2003年上市至2005年，总资产和投资资产的增幅每年都超过30％。因此，不能用3.625港元的价格来衡量目前股票价格的高低。所以，自然可以依此推导出“不能用当年的发行价来衡量此次A股市场发行价的高低”的结论。

　　 不管有没有可比性，有一个无法更改的事实是，中人寿A股市场的发行价格以目前的H股市场价作为中轴参照，加以10%左右的折价岱美股份 股吧。也就是说，不管A股市场如何花团锦簇，从H股回游的公司不管其是否真的脱胎换骨，定价话语权依然掌握在境外市场人士的手中。H股市场将中人寿的股价推得越高，从A股发行中所得溢价也就越多——如果以发行15亿股A股、发行价18.88元人民币计算，那么，通过A股发行，总股本为282.647亿股的中人寿达每股平均溢价为1.1343元。境外投资者不费吹灰之力就能获得近10亿美元的溢价——这就不难理解中人寿H股股价腾云驾雾般的窜升速度。

　　 H股投资者不遗余力地拉动中人寿股价进行抢点游戏岱美股份 股吧。中国人寿在H股市场的价格屡创历史新高，今年涨幅已超过184%，从8月1日的12.94港元/股一直上涨到12月20日的23.85港元/股，且大单买盘不断出现。至此，中人寿已位列全球上市寿险公司第一、全球上市保险集团第六。而仅仅在去年年底，中人寿的股价还停留在6港元。这再次印证了，将优质垄断资源的定价权拱手相让的结果，是让国际投资者成为中国经济发展红利的主要分享者。

　　 抢权游戏是大机构获利最多岱美股份 股吧。香港联交所资料显示，12月6日摩根大通以每股平均价8.66港元的价格增持了中保国际(0966)840万股，持股量由5.63%增至6.26%；倒推上去，11月30日，摩根大通以每股29.6港元增持平安保险(2318)273万股，持股量由5.98%增至6.08%；而此前，德意志银行今年三次增持中国人寿：今年3月，以平均每股10.857港元的价格增持1220.2万股；8月，以平均每股13.9港元的价格大手增持500多万股；10月，以每股16.576港元增持2.09亿股，其持股比例已由5.93%增持至8.75%。从H股股价赢利1多亿港币，更不用提以后A股市场高溢价。目前正在或即将进行类似推高H股市价，利用市场普遍盲从的A+H价格比价模式，坐收A股股东高溢价认购利益的游戏还在香港市场如火如荼地演绎。建设银行和首都机场就是典型代表。

　　 中人寿溢价中的制度性损耗部分

　　 境内市场所作的贡献还远不止于此岱美股份 股吧。

　　 应该注意到，中国人寿是一家享受特殊待遇的国有大型公司，已具有金融混业公司的雏形，并将投资触角伸向电网等基础设施领域岱美股份 股吧。经国务院特批，12月7日，国寿旗下的中国人寿集团斥资350亿元入股南方电网，以略高于净资产的价格（约1.8元/股）购入南方电网股权，待2007年南方电网“A+H”同步上市后，中国人寿可从中获得非常可观的溢价收益。前此，中人寿已成功入股建设银行、中国银行、工商银行、中信证券，最为人关注的是，作为花旗财团的一员，参予认购广东发展银行20％的股权。如果中国人寿一直持有广发行，在广发行上市后股价若为8元，仅此一单就将给中国人寿带来超过120亿元的收益；同时，中国人寿去年以3.92亿元获得兴业银行7000万股；据悉，中国人寿还拟出资约3.5亿元收购徽商银行10％的股权，已进入报批过程。

　　 截至去年底，中国人寿在银行股权领域已累计投资逾200亿元，投资金融股为其带来了巨额投资回报：截至昨天1月7日收市，中国人寿在中信证券、中国银行、工商银行和建设银行的股权投资，浮动盈利已超120亿元人民币岱美股份 股吧。中国人寿对中信银行、光大银行、民生银行等一批全国性商业银行，同样表现出浓厚的兴趣。

　　 中国人寿H股上市时，就反复强调它有两个轮子：保险业务和投资业务岱美股份 股吧。2005年报的损益表可以看出，作为保险公司两大主要利润来源的投资利润和承保利润，投资带来的利润已经远远大于承保业务。按照香港会计准则，投资收益率为3.89%，比2004年提高37个基点。从投资结构看，银行协议存款占比下降到33.4%，债券占比上升到51.7%，证券投资基金占6.8%，股票占1.2%，现金和现金等价物及其他渠道占6.9%。

　　 中国人寿的利润增长来自于其特殊的身份，很难想像，不经过特批或者默许，中人寿的这一连串获利丰厚的大手笔投资能够顺利实施岱美股份 股吧。据《财经时报》12月18日报道，就在南方电网股份转让的当天，中国人寿集团公司还分别与新疆维吾尔自治区人民政府和广东省人民政府签署了战略合作意向书，这是中国保险企业与地方政府首次携手合作。按照协议，中国人寿集团公司将战略性介入两省的金融、能源、交通和不动产等行业，并参与当地国有重点企业改制上市和国有股减持、国家重点工程项目以及基础设施建设。锁定的下一个合作对手是广西壮族自冶区政府。

　　 利用特殊身份所获得的投资溢价虽然不是内地市场带给境外中人寿投资者的直接溢价，但通过制度特许的利益输送却是维持国有大盘股金刚不坏之躯的更为根本的原因岱美股份 股吧。

　　 制度性的溢价能为市场和投资者创造即期收益，但对公平市场规则的损害，造成的制度性损耗，却未必能显现于当下岱美股份 股吧。只能在事过境迁之后才能进行彻底的估算，但将会在股市的发展中一点点顽强地体现出来。

　　 作为上市公司行政身份的一个注脚，1月27日，保监会宣布中国人寿集团公司副总经理吴焰另有任用，股份公司日常工作暂时由现任公司副总万峰主持；吴焰担任人保控股公司党委书记、总经理，原人保控股公司党委书记、总经理唐运祥被免职岱美股份 股吧。同时，大盘股捆绑股市的危害也在2007年1月底2月初的大盘震荡中显露无遗，在连续下跌两周后，中国人寿A股较高位的49.5元跌去32%，这意味着所有在二级市场买入中国人寿的持有者全线被套。

　　 大型国有股为何不能重走撒切尔新政之路岱美股份 股吧？

　　　　中人寿并非是向境外投资者奉送最大礼包者岱美股份 股吧。按照周洛华先生估算，中国石化发行167亿股H股的时候，价格只有1.6港元，现在价格是6.3港元，相当于为海外投资人创造了100亿美元的财富。以每盎司白银14美元计算，仅中国石化一家企业就已经为海外投资人创造了7.2亿盎司白银的财富，算上这几年丰厚的分红，这笔钱将近辛丑条约规定的清政府向八国联军赔款总额的2倍。

　　 毫无疑问，国企应该走向市场，也可以通过上市倒逼治理结构的改革，以提高经营效率岱美股份 股吧。但如何走向市场却体现出对市场公平性与国企公益性的不同理解。在这方面，上世纪80年代英国首相撒切尔夫人在国企私有化过程中的以本国国民为先、以公共利益为先、以法治为先的路径值得借鉴。

　　为减少国企私有化改革的阻力，撒切尔夫人提出“个人资本主义”的概念，简言之，使国有资产的私有化最终成为国民分享国有资产的盛宴，并使民众从开始对私有化的顾忌怀疑，转而成为主动维护私有化成果的力量岱美股份 股吧。

　　 其关键举措之一，就是在私有化的过程中，坚决保证公平、公开、公正、科学与合理岱美股份 股吧。无论是在方案设计、具体操作过程、国有企业股票的定价和发行方法以及私有化的过程中的审计，都有一系列的法律程序和完整细致的计划。这些环环相扣的步骤，为私有化减少了众多的批评之声。

　　　　在私有化过程中，政府大力保障本国国民、尤其是被私有化国企中原有员工的利益岱美股份 股吧。私有化的主要手段就是公开发售国企股票，英国政府首先满足国内的普通投资者。如1986年，英国煤气公司在私有化的过程中，股票认购量超过发行量的4倍，为满足国内普通大众，金融机构和外国投资者的认购数量被削减。

　　 为避免国有企业职工的反对，英国政府还制定了特别政策以鼓励职工购买本企业股票，这些人购买股票时，可以按认购比例享受免费股，甚至无偿赠予一定的股票岱美股份 股吧。如英国煤气公司私有化时，送股比例达99%，配股比例达85%，优惠率为48%，最终使得99%的职工成为本企业股东。

　　　　据英国官方统计，在私有化的过程中，持有股票的成年人由1979年的7%上升到1991年的25%，小股份持有者的数量相应从300万人猛增至1100万人岱美股份 股吧。由于股票定价较低，大多数股票持有者在较短的时间内，因股票猛涨而获得较大的收益。这些获益者自然而然成为市场化改革的支持者，因为他们的利益与私有化的前景密切相关。理论上的国企国民产权论，就这样在利益转换过程中通过市场交易落到实处。

　　　　目前我国国企大盘股的回游却走出了一条完全相反的路，以国内的财富回馈国际投资者，以对国内公平市场规则的抑制保证大型国有控股公司的收益岱美股份 股吧。当国有垄断企业将资本市场当作国内财富的吸吮工具时，我们很难理解，预见中国经济的发展后劲，以及全体国民的收益权究竟体现在何处。蜜月期之后，大型国有上市公司激起的反对之声，也许只是时间问题。