张瑜:货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评

Connor 币安Binance官网 2022-11-21 147 0

导读

2022年11月16日,央行发布《三季度货币政策执行报告》, IMI研究员张瑜指出 央行货币政策的研判:当下是复杂的多维度混合态,不以单一操作预测拆分币。本次货政报告的基调:似经济担忧与通胀担忧并存。未来降息可能性的研判:必要性存在,掣肘性尚且不足,时点大概率见缝插针。对应未来债市的看法:短期交易因素存扰动,超跌基本明确,长期对债不悲观。

主要观点

2022年11月16日,央行发布《三季度货币政策执行报告》,我们点评如下拆分币

央行货币政策的研判:当下是复杂的多维度混合态,不以单一操作预测拆分币

1)央行投放工具多了拆分币。单独看MLF来判断央行的态度可能是片面的。2020年之前,MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为,2020年以来,MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月,央行的整体投放持续高于MLF+逆回购,11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。

2)央行与财政关系复杂了拆分币。银行间利率升落往往与财政加码退坡相关。参考《不是松紧的问题,是回归的问题》,前期流动性持续宽松其实央行并未发力,更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”九月来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性,叠加近期贷款同比边际抬升,资金需求有所改善,银行间利率自然上行。

3)央行当下的态度:“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”拆分币。对于实体,央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本,不过商业银行当下或没有让利空间,需要央行调降负债成本。对于金融,央行对加杠杆等脱实向虚行为依然警惕。政策利率与DR007仍是双向奔赴。

4)央行的关切和操作更灵活了拆分币。结合二季度货政报告的经验,当时用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧,并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下,8月10日央行发布二季度货政报告,8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作,灵活度提升。

本次货政报告的基调:似经济担忧与通胀担忧并存拆分币

1)经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固拆分币。央行担忧四个方面:①全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。

2)物价的定调是当下物价总体温和,但警惕通胀风险拆分币。警惕未来通胀由于疫情改善,M2同比过高引至的反弹。

3)海外的定调是潜在风险值得高度警惕拆分币。风险主要在三个层面,①高通胀持续性。②全球经济下行压力。③金融体系脆弱性不断积累,潜在风险不容忽视。

未来降息可能性的研判:必要性存在拆分币,掣肘性尚且不足,时点大概率见缝插针

1)降息的必要性来自基本面的弱拆分币。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。疫情,冬季疫情本易扩散,并且居民“储蓄意愿抬升”背景下,即便疫情好转修复消费场景,消费本身能否顺势修复也有不确定性。地产,当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。考虑到居民购房额外收益率仍在低位,金融放松对房地产修复助力未必显著。地产和消费仍不足以抬升背景下,工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企业压力,政府加杠杆主导的也需要低利率助力政府债务滚续。

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2)通胀和汇率暂不足以形成降息的掣肘拆分币。物价,预计明年PPI同比中枢或在-2~1%区间,CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。国内通胀暂时没有显著抬升压力。汇率,央行表明坚持市场在人民币汇率的决定作用。汇率定位依然是弹性加大来捍卫货币政策独立性。综上讨论,当下降息的必要性存在,掣肘性不足。当海外加息交易越少,美联储加息停止的路线越清晰,央行见缝插针调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易,央行又期待实体贷款利率能有所下降,那么降准作为备选的可能性就会逐步提升。

对应未来债市的看法:短期交易因素存扰动,超跌基本明确,长期对债不悲观拆分币

1)本轮债市的大跌可能有三方面原因,首先是疫情和地产政策的调整引发经济修复预期拆分币。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后,机构赎回压力加大引发的抛售债券。

2)展望未来,定性说不清楚,三大定量模型上看,两多一空拆分币。从经济能提供的回报率(模拟利率中枢)和信用扩张(看利率拐点)两个长期模型来看,利率下行仍是大概率事件,但当下DR007抬升和美债利率的高位或对债市交易策略操作产生一定影响(交易模型短期偏空)。我们认为当下债市不具备趋势走熊的宏观背景,短期扰动过后在弱基本面的影响下,长债利率仍有下行的空间。

风险提示:疫情超预期,央行货币政策超预期,美联储加息超预期拆分币

报告目录

报告正文

01

央行货币政策研判:复杂的多维度混合态

(一)央行投放工具多了拆分币,MLF操作不完全代表央行的态度

单独看MLF操作来判断央行的态度可能是片面的拆分币。央行资产负债表的“对其他存款性公司债权”表征了央行通过货币政策工具对商业银行的投放。MLF和逆回购只是央行投放方式的一部分。2020年之前,MLF加逆回购基本可以解释央行的所有投放行为,2020年以来,MLF加逆回购对央行的投放行为解释明显更弱。今年8月到10月,央行的整体投放持续高于MLF+逆回购,11月央行也宣告了“已通过PSL等工具投放中长期流动性3200亿元”。

(二)银行间利率的持续抬升:财政“意外争夺”流动性主导权当下央行与财政关系复杂了拆分币。银行间利率之所以抬升或与财政退坡相关。参考我们二季度货政报告点评《不是松紧的问题,是回归的问题——2022年二季度货币政策执行报告点评》,前期流动性持续宽松其实央行并未发力,更多体现为“专项债集中支出+央行上缴利润+增值税留抵退税形成实体部门的存款。”那么上半年发放的专项债8月底支出完毕,央行上缴利润和减税降费也宣告结束。随着九月以来随着财政从过去的“投放”变为“回收”流动性,叠加9月10月贷款同比边际抬升,资金需求有所改善,银行间利率自然上行。(注:下图政府存款变动包含其他负债,因为今年央行上缴了1.1万亿的利润,具体参考《解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五》)

(三)央行当下的态度:“实”与“虚”面对不同的“甜”和“苦”对于实体层面,央行仍然表达了未来要推动降低企业融资和个人消费信贷成本拆分币。但现在的现状是,商业银行整体的净息差为有数据以来最低。大行,城商行,农商行均为2017年以来最低。考虑到2023年个人住房存量贷款面临LPR定价调整的影响,如果不调降商业银行的负债成本的话,实体贷款利率下降或“有心无力”。对于金融市场,由于前期银行间利率与政策利率的缺口明显较大,市场自由有银行间利率向政策性利率靠拢的恐慌。因此即便负债端成本降低,资金也更多地流向了流动性较强的金融市场,而非流动性相对更弱的实体经济。造成的结果是债市杠杆率持续维持高位,但是实体贷款利率下行幅度较银行间利率明显偏小。面对实体市场和金融市场,央行可能是两种态度。首先银行间利率的顺势抬升,或也表达了央行的意图,更希望通过结构性工具督促资金流向实体,降低实体经济融资成本,不鼓励资金过度流向金融市场,担忧过度加杠杆引发的金融风险。而未来政策利率的进一步下降,有助于推动LPR和实体贷款利率下行。资金应该在该便宜的地方便宜。

(四)央行的表述:天然的关切不代表操作关于三季度的货政报告,央行面面俱到的对当下一些重点问题予以集中思考拆分币。我们将在一下部分详细讨论当下央行的各类关切,但此处值得强调的是,当下央行的许多天然的关切不必然对应着未来货币政策的操作方向。结合二季度货政报告的经验,当时央行用大篇幅讲述了对于国内CPI的担忧,并在专栏四表明个别月份CPI有突破3%的可能。在这样的背景下,8月10日央行发布二季度货政报告,8月15日央行进行了MLF利率和逆回购7天利率调降的降息操作。央行对物价天然的风险关切未必影响央行后续的操作。

02

当下货政报告的基调:似经济担忧和通胀担忧并存

(一)货政报告天然的三个关切:基本面,物价,海外央行对于经济的定调是国内经济恢复发展基础仍不牢固拆分币。央行的具体担忧是以下四个方面:①全球经济回落的风险。②居民储蓄意愿的抬升。③积极扩大有效投资面临收益不足。④长期经济增长面临掣肘。上述四个担忧有两点值得注意,①今年二季度有关央行有关担心消费的表述是【居民收入不振、资产负债表受损和消费场景受限】。相较而言,收入回落和消费场景受限偏短期因素,资负表受损和储蓄意愿抬升偏长期。后者比前者难办。②有效投资收益不足,对应私人资本投资意愿较弱,政府资本投资意愿较强。未来政府加杠杆将是信用扩张的主导。具体参考报告《信用扩张从“自动挡”到“手动挡”》央行对于物价的定调是当下物价总体温和。但表达了警惕未来通胀的反弹压力的担忧。担忧一方面来自M2持续高位后对通胀升温的带动,另一方面来自疫情控制之后消费复苏引至的结构性通胀压力。央行对于海外的定调是潜在风险值得高度警惕。风险主要在三个层面,①全球高通胀挑战依然严峻。②高度警惕经济下行压力在全球更广范围蔓延的风险。③金融体系脆弱性不断积累,潜在风险不容忽视。其中一方面流动性收紧加剧金融市场调整,另一方面避险情绪加大跨境资本流动波动。

(二)天然关切的意义:基本面决定宽松的必要性拆分币,通胀和汇率是宽松的掣肘

从经济基本面来看,当下降息降准存在必要性拆分币。首先短期政策的优化尚不足以引至基本面的改善。对于疫情,冬季疫情本易扩散,这意味着政策的改善未必一蹴而就,可能会几经曲折。并且正如央行所说,当下居民消费更大的问题是“储蓄意愿抬升”,即便疫情好转修复消费场景,消费本身能否顺势修复也有不确定性。对于地产,与过去房地产回落周期不同的是,本轮是历史首次居民的定金贷款同比下滑快于按揭贷款同比下滑,这可能预示着当下限制居民买房的是“意愿”而非“金融资源”。当前居民购房额外收益率仍在低位,房地产修复似乎未必顺利。地产和消费仍不足以抬升背景下,工业企业利润同比持续为负需要低成本缓解企业压力,政府加杠杆主导的背景下也需要低利率帮助政府债务滚续。

从物价来看,央行担忧的是M2同比抬升对于未来通胀的影响,但正如央行所说当下消费的困境源自居民储蓄意愿的抬升拆分币。短期基本面仍弱的宏观背景下,居民储蓄意愿或仍局高位。结合我们前期报告《PPI持续压制利润,降息降准必要性提升》和《内部通胀风险基本排除》,展望明年预计PPI同比中枢大约落在-2~1%区间,CPI明年一二季度中枢在2.6%、1.7%左右。从汇率来看,往回看,人民币汇率基本稳定。双边汇率层面,人民币对美元贬值,对其他主要货币有所升值。并且对一篮子货币继续保持稳定。往远看,未来人民币仍有坚实基础。坚持市场在人民币汇率的决定作用。信念上,央行强调“面对历史上多轮的汇率超调,人民银行积累了丰富的应对经验,能够有效管理市场预期,为汇率稳定提供坚实保障。”总而言之,兵来将挡,水来土掩,不怕汇率过激。

整体而言,当下降息的必要性存在,掣肘性不足拆分币。窗口期上,8月降息的背景是6月中旬开始十年期美债持续回落,并且8月没有美联储议息会议。由此推断,当海外加息交易越少,美联储加息截止的路线越清晰,央行调降政策利率的概率就会边际提高。如果海外持续加息交易,央行又期待实体贷款利率能有所下降,那么降准的可能性在逐步提升。毕竟降准也可以降低商业银行负债成本。风险层面,如果居民储蓄意愿的明显回落或者疫情状况的明显改善,那么国内降息的必要性将有所下降,掣肘性边际抬升。

03

债市的大跌:债市模型预测两多一空

本轮债市的大跌可能有三方面原因,首先是疫情和地产政策的调整拆分币。其次是银行间利率回归叠加短期“双十一”购物节冲击下备付金存款的扰动。第三是债市下跌之后,机构赎回压力加大引发的抛售债券。展望未来,从经济和信用扩张的视角来看,利率下行仍是大概率事件,但当下DR007抬升和美债利率的高位或对策略操作产生一定影响。整体而言,我们认为当下债市不具备多空反转的宏观背景,短期扰动过后在弱基本面的影响下,长债利率仍有下行的空间。首先,利率定价的视角。名义经济增长决定利率的走势,我们将名义经济增长拆分为工业增加值和PPI同比。结合wind一致性预期(11月工业增加值5%。PPI同比-0.9%。12月工业增加值同比4.6%,PPI同比0.1%),四季度国债收益率预计下行。其次,信用扩张角度。历史规律来看,决定十年期国债方向的是剔除票据融资,企业短期贷款,政府债券和企业债券后的社融,我们称之为真实社融。结合上文分析,11月12月政策难加码的背景下,企业中长期贷款或有回落压力,地产难以修复对应居民信贷同比预计持续为负,在此背景下,真实社融仍存下行压力,四季度国债收益率预计下行。第三,交易策略角度。债市的策略主要包含加杠杆,拉久期和下沉资质三种。我们分别以DR007,剔除政府债社融存量同比与M2同比的剪刀差以及PMI对应上述三种策略,并且加入美债收益率表征对内外均衡的考量。假设11月、12月DR007中值在1.8%左右,美债收益率在4.0%左右,11月PMI较10月49.2%回升至49.5%。由于美债收益率的攀升,四季度十年期国债收益率有上行风险。

04

货币政策措辞比较

来源|一瑜中的

版面编辑|涂佳音

责任编辑|李锦璇、蒋旭

总监制|朱霜霜

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