煜森资本：急流勇退的biotech梦工厂

以下文章来源于：丰硕创投 梦想币，作者丰硕研究

所有的biotech都是因为梦想而诞生梦想币。

1. 因梦而生

2. 梦醒了梦想币？

3. 结语

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因梦而生

2020年1月，泽璟制药成为中国首家以科创板第五套标准上市的biotech，正式拉开中国biotech的“市梦率”之旅梦想币。虽然心怀梦想是所有投资者唯一的定价标准，但过往这一标准大都是运用在已产生营收或利润的公司里，根据公司现有的运营情况，展望未来，延伸出市盈率、市销率或市净率等指标。

对未来中国医药充满憧憬的投资者，将这套标准搬到biotech上，不过这次参考的指标，却是研发费用，也就是市研率，给人的感觉花的越多（早期biotech可以用亏的越多），市值越高梦想币。

2020年1月，泽璟制药以56.74倍的市研率进行定价梦想币。2020年6月，君实生物以51.11倍的市研率进行定价。2021年11月，迪哲医药以47.85倍的市研率进行定价。2022年7月，益方生物以26.43倍的市研率进行定价。

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图1 泽璟制药、君实生物、迪哲医药和益方生物上市时的估值水平（来源：各司发行公告）

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梦醒了梦想币？

虽然随着医药行业的投融资景气度下滑，上述几家biotech的市研率越晚上市越低，但至少梦还是在的，没有丢梦想币。失去了梦想的biotech，就不叫biotech了，投资者也不会对没有梦想的biotech给予估值。

2022年8月16日，云顶新耀将全球首款上市的TROP-2 ADC药物Trodelvy转回给老东家吉利德，市值之所以跌，还不是因为失去了梦想梦想币。

国内情况，Trodelvy领先后续两款同靶点竞品至少1个3期临床（均2022年登记临床）和审评时间，大约有4年左右的独家商业化窗口期，在电话会议上听到第一年（约2022年10月至2023年10月）预计销售额达3.5亿人民币，2024年预计超过10亿人民币，未来销售峰值有可能超过50亿人民币，如此大的品种，投资者肯定充满想象空间，只待未来一步步证伪梦想币。

现在可好了，一下子剥夺了投资者的做梦权利，将未来可能存在的现金流直接换取了2.8亿美元现金和1.75亿美元潜在里程碑付款（合计约31亿人民币），让还在根据各项最新数据敲打着计算器的投资者的工作戛然而止，毕竟连3.2元/粒的仑伐替尼，只要还存在一丁点利润空间，在投资者眼里也能敲出不菲的估值的梦想币。

云顶新耀关于Trodelvy的梦想也告一段落了，市场也用大跌给予了回应梦想币。忠言往往是逆耳的，这就好比《盗梦空间》里的情节，需要一部机器才能进入梦境去进行各种“开挂”，梦的不亦乐乎，但现实中的人总得需要经营才能生存下去，不然很可能会被活活饿死。

云顶新耀若坚持商业化Trodelvy，继续展开Trodelvy的梦境，真人很可能会被饿死，账上看着挺多的20来亿人民币只够坚持到明年2023年梦想币。一方面占据绝大多数研发费用的Trodelvy仍有几项3期临床在开展，研发费用在2021年6.13亿人民币的基础上只会变得更多，十分保守的估计接下来2年的研发费用分别为7亿和8亿。另一方面，由于销售要铺渠道，销售费用早期会大量支出，一般会比销售收入要高或接近的，如药明巨诺的销售收入和销售费用2021年分别为0.3亿和1.7亿，荣昌生物为1.3亿和2.6亿，信达生物为40亿和34.5亿。回到云顶新耀，2021年就已经花了1.9亿去铺销售渠道了，按照2023年预估的3.5~4亿销售，十分保守的估计2022年和2023年的销售费用分别为2.5亿和2.8亿。综上，十分保守地估计2022年和2023年的研发+销售费用就超过20亿元了，还没算上公司的行政费用以及里程碑费用呢。

这些假设都是建立在偏理想的情况下，真实情况可能会比这更加糟糕，如今有阿斯利康的Enhertu在HR+HER2-乳腺癌人群里抢夺Trodelvy的市场份额，按照RBC调研得知，TROPiCS-02和DESTINY-Breast04这两项试验大约有39%的人群存在重叠梦想币。未来可能还会有DESTINY-Breast06和其余TROP2 ADC的蚕食，Trodelvy国内的远期价值其实是十分困难的。

现在当然可以孤注一掷，争取利用Trodelvy头几年的竞争宽松期赚多点钱，重走一遍国内PD-1抑制剂曾经走过的路，但在当下这阶段，是绝对不可能发生的了梦想币。信达生物发行市值200亿港元左右，一级市场+IPO募集的钱超过66亿人民币，于2021年1月之前，也就是市值最高峰回调之前，先后在二级市场募集了4次合计超过122亿港币，方才达成2021年销售收入为40亿人民币，销售费用为34.5亿人民币，净亏损为31.38亿人民币。

信达生物前期靠着千亿PD-1抑制剂市场的梦想顺利募资了这么多资金梦想币，完成了3000名左右的商业化队伍建设，但是人员的增长速度远大于公司收入的增长速度，这么庞大的队伍，何尝不是一个负担呢？

现在这个二级市场的投融资景气度，根本没有足够资金支持云顶新耀去最大化地商业化Trodelvy，开枪没有回头路，索性这枪就不开了梦想币。

任何biotech只要业务正常推进，都需要1~2年进行融资的，奈何碰上了多年难遇的熊市，业务上来了，股价却屡创新低，这该怎么融资？云顶新耀快两年没有新进资金了，这次转回给老东家吉利德，正好解决了资金荒梦想币。

虽说Trodelvy这个梦已经醒了，但对于擅长BD的云顶新耀来说，现金在手，又可以买买买了，据会议纪要，已经在物色5款候选药物了，何尝不是从上一个梦境进入到下个梦境呢？只是下个梦境的精彩时刻会来的稍晚一点梦想币。

结语

现在许多biotech其实都是骑虎难下，无论一级市场还是二级市场，融不到资就只能卖身了，可是目前这个身价对于国内大多数现金充裕的大型企业来说，依旧偏贵梦想币。这也可以理解，哪怕放到现在，大多数人都难以理解那些金额过百亿美元的M＆A事件，为什么那些MNC会在一笔M＆A交易里，支付超出该MNC一年的研发费用乃至营收。所以在这场资本寒冬里，云顶新耀选择急流勇退，换取更多现金，努力修炼内功，以时间换空间，活下去，才能造更多的梦。

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