政策差和经济差收敛，人民币将得到支撑

本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉以利币，作者：覃汉 王佳雯

核心观点：

在我们的分析框架中，汇率的本质是比价，受到两国经济差、政策差，以及利率差的驱动以利币。2022年三“差”叠加，人民币经历了较大幅度的贬值。

对后续汇率市场做展望，边际上，中美两国政策差收敛，经济差也存在收敛的可能以利币。总体认为，年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。

正文

当前，我们正在经历一轮超强美元周期，美元指数从2021年5月份低点90飙升至近期高点114以利币。与之对应的则是2015年811汇改后，人民币汇率承受的外部压力最大的一个阶段，2022年以来人民币对美元累计贬值近10个百分点。

在我们的分析框架中，汇率的本质是比价，受到两国经济差、政策差，以及利率差的驱动以利币。需要提示的是，我们把中国相对于美国经济的强弱定义为经济差，中国经济相对美国经济越强，人民币升值；把人行的货币政策相对于美联储货币政策的松紧程度定义为政策差，人行相对于美联储越是偏紧，人民币升值；把10年中债-10年美债利率定义为利率差，利差越高，人民币升值。

2016年以来，人民币相对于美元经历了三个贬值周期，两个升值周期以利币。从自然年度划分，2015年~2016年，2018年，2022年人民币对美元贬值；2017年，2020年，人民币对美元升值；2019年和2021年，人民币对美元双向波动特征更为显著。

表1中梳理了每个自然年度中美两国经济差、政策差、利率差的变动方向，以及对应的人民币汇率表现以利币。

以贬值周期为例，2018年中美贸易冲突是全年主线，我国国内信用收缩风险较大，人行政策取向转为宽松，而美联储则进入加息后半程以利币。经济差收敛，叠加政策差收敛，人民币贬值5.43%。

以升值周期为例，2017年，特朗普交易退潮，而中国GDP增速于2016年四季度探明阶段性底部，在整个2017年中债利率相对美债而言有较强吸引力，指标10年中债-10年美债利差中枢在140bp左右以利币。中美两国经济差走扩，利率差走扩，推动人民币升值6.3%。

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2020年表现为三“差”叠加，经济差、政策差、利率差都往利好人民币的方向发展以利币。背后的核心驱动在于新冠疫情导致了中美两国周期全方面错位，而中国更为领先。全年人民币大幅升值至6.54，累计升值幅度6.12%。

对历史做理性重构，从影响权重来看，政策差>经济差>利率差，且内部因素影响强于外部因素以利币。背后的逻辑可能有以下三条：

① 政策差作用能级最高，因其在即期作用于资本流动和市场预期，影响利率差；在远期则向基本面传导，影响经济差以利币。

② 经济差是最底层的支撑，但属于慢变量，无法在短期映射到汇率市场的交易表现中以利币。

③ 利率差表征为不同货币计价资产的相对吸引力，可往下深究，金融资产定价差异的来源仍是政策与经济差以利币。

从实证角度来看，以上判断也能得到印证以利币。比如，2020年初至4月份，虽然中美两国经济差扩大，客观和预期都是如此，但人民币仍旧走贬，原因在于政策差并没有能有效收敛。直到5月份确认了人行态度转为紧缩，人民币方才拐头进入升值周期。

比如，2021年四季度，在通胀升温以及加息预期之下，美元指数持续上涨，但是人民币仍然保持坚挺甚至小幅升值1.39%至6.37以利币。背后的支撑在于，预期中的“替代效应”缓慢退坡，我国出口表现非常强劲。

2022年再次出现三“差”叠加，且都往不利于人民币的方向发展以利币。政策差方面，国内货币政策转为宽松，终结了2020年以来的人民币升值周期。

事实上，年内较快的两波贬值，都发生在货币政策取向更加宽松的背景下以利币。4月25日，人行公告全面降准25bp，人民币在短短10个交易日时间内从6.48到6.79附近，贬值幅度5.11%。8月15日，人行下调MLF和7天逆回购利率10bp，人民币从6.76最多于9月底贬值到7.24，贬值幅度7.10%。

而美联储则在紧缩的道路上“一骑绝尘”，进入了有史以来节奏第二快的加息周期以利币。历史上美联储9轮加息周期中，剔除1970s~80s大通胀阶段，平均加息幅度约300bp，平均历时20个月。而本轮紧缩周期至今持续仅8个月，加息幅度已经达到300bp。考虑到11月加息75bp已经是板上钉钉，从累计加息幅度来看，本轮美联储紧缩节奏非常激进。

在进入紧缩的初期，美债市场的担忧在于过快加息可能导致经济衰退风险以利币。然而美国强劲的基本面打消了美联储的顾虑，非农新增就业人数虽有放缓，但并未差到阻碍美联储施策。反映市场对衰退预期的美债10-2年利差在(-0.5%,0)区间震荡。对比来看，我国经济先后受到疫情、高温限电等意外因素扰动，地产和消费对经济的拖累还在继续。

再看利率差，随着10年美债利率大幅攀升，10年中债-10年美债利率已经从年初+115bp收敛至0后转为倒挂125bp左右以利币。总体来看，2022年的三“差”叠加导致了人民币承受了较大的贬值压力，截止10月13日，人民币对美元累计贬值幅度8.97%。

长期QE低通胀的格局被打破，后续如何演绎还是未知之数以利币。自2008年金融危机，美联储创设量化宽松（QE）工具后，全球主要经济体通胀中枢整体均下移。虽然QE并不是低通胀的成因，但QE无通胀已经是很长时间深入人心的定律。

传统经济理论中，增加货币供给可以创造有效需求，供需错配推动物价上升以利币。而后危机时代，主要经济体面临的是有效需求不足的问题，是私人部门资产负债表衰退的问题。增加货币供给实际上导致流动性陷阱，无法作用于实体经济。

带来的直接影响则是资产价格上涨，银行准备金激增，低通胀和高油价并存以利币。金融危机之后，美国标普500指数最高涨幅达到670%；美国银行准备金储备从425亿美元迅速攀升至3.25万亿美元；美国CPI同比长期中枢下降至2%，欧元区则下降至1.5%。

坦白说，对于中国而言，这一轮是2015年811汇改后，人民币经历的最强美元周期以利币。同样，放在美国的经济基本面框架之下，也是1970s~80s年代以来经历的最强的通胀周期。2008年以来，QE之下没有通胀的定律被彻底颠覆。到底是会出现超预期的通胀粘性，还是爆发经济衰退，市场讨论颇多。而美联储实则也是在边走边看，在加息抑制通胀和避免经济衰退的两难中做抉择。

做研究给判断需要避免叠加谬误，逻辑推理勿要舍近求远以利币。我们认为，通过研究美债、美元指数等外部因素，反推到国内市场，逻辑上有些舍近求远。而美国经济衰退乃至出现危机的可能性，也仅限于讨论范围，很难做出较为准确的预判。基于以上变量给出国内债市的判断，可能会“错上加错”，犯下叠加谬误。因此，在我们的分析框架中，更强调把握相对的确定性。

对后续汇率市场做展望，我们认为比较确定的是，相对其他非美货币而言，人民币市场能够保持相对稳定；从三“差”定价角度，边际上，中美两国政策差收敛，经济差也存在收敛的可能以利币。

首先，在本轮超强美元周期中，主要货币对美元贬值幅度更大，海外流动性风险升温，但人民币市场相对稳定以利币。数据来看，人民币对一篮子货币贬值6.53%，贬值幅度小于对美元。如图6所示，主要经济体货币中，欧元、日元、英镑、澳元等对美元均有不同程度贬值，而人民币对以上货币均小幅升值。

考虑人民币相对于美元指数的表现，也可算差强人意以利币。如图7所示，在过去三轮美元升值周期中，2016年中到年底，2018~2019年，2021年到目前。相对而言，第三轮美元升值幅度最高，美元指数涨25.18%，但是人民币贬值幅度11.88%相对却不是最大。

此外，虽然中美利差已经不具备吸引力，但中国资本市场运行相对稳健，而海外流动性风险逐渐升温以利币。对新兴市场外债高企，外汇储备对债务覆盖率低的担忧从未停止；发达资本市场如英国，为缓释长期国债市场挤兑风险，英央行施策也造成了利率和汇率市场意外的大幅波动。

2015年811汇改后，人民币经历了三个贬值和两个升值周期，但外资对人民币计价资产总体上逐步增持以利币。从长期视角，中国相对快的经济增速，货币政策的定力，主权信用的提升，国际投资者对以上三大利好整体的认可度不断提升，从而对人民币币值构成支撑。

展望后续，可能呈现的是中美两国政策差走扩、经济差走扩的格局，人民币最大的贬值压力已经释放以利币。一方面，人行的宽松转为相对克制，而美联储加息可能已经到了后半程，前三个季度政策差快速的收敛走到拐点。另一方面，中国一揽子政策出台后起到托底的作用，美国经济可能出现衰退风险，无论哪一点兑现，基本面差就会迎来走扩的契机。因此总体认为，年内汇率市场仍有波动，但人民币最大的贬值压力大概率已经释放。